“现(xiàn)在的房(fáng)地产(chǎn)很(hěn)难再出现像(xiàng)过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行(xíng)情。”思(sī)睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家洪灏向《红周刊(kān)》表示(shì)，房地产行业(yè)分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业(yè)来看，无论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都(dōu)已经双杀到(dào)了(le)最底部，而且是反复地杀(shā)到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了。

　　三道红线(xiàn)等指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的(de)情况。除(chú)此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足(zú)以下三(sān)个基准：有大的(de)国资背景的(de)、杠杆率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示(shì)，如果关注一(yī)下今年(nián)房(fáng)地产的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困(kùn)难，所以(yǐ)整个(gè)行(xíng)业出现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市(shì)场表现相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背(bèi)景的(de)民营房企股价大(dà)多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我(wǒ)们的逻辑是，“寻(xún)找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企业(yè)的(de)成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债率）是不是行业内(nèi)的最(zuì)低水平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是(shì)否是行业内最低的；建(jiàn)安成本(běn)是否也是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我们(men)看重的一(yī)家房(fáng)企(qǐ)的综合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是，能够同时满(mǎn)足(zú)上(shàng)述条(tiáo)件的(de)房企并(bìng)不多。即便是(shì)在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现(xiàn)了“三道红线”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐渐恶(è)化的趋势。以(yǐ)A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发(fā)展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城(chéng)投控股等国央企房企也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即(jí)便是有(yǒu)着较(jiào)稳健特(tè)色(sè)的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩张。而这(zhè)无疑(yí)又进一步(bù)考验着国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏(zòu)把握准确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹(dàn)药(yào)”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿(ná)地节奏也(yě)有可(kě)能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年(nián)开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例(lì)都维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这家房企(qǐ)明(míng)显感觉(jué)到机会(huì)来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右(yòu)水准提高到(dào)45％左右，涨了(le)接(jiē)近三分之(zhī)一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今年(nián)会有更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一(yī)方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药(yào)，去年拿地超(chāo)1000亿元，且(qiě)其中(zhōng)一半在一线(xiàn)城市，另外一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面(miàn)，它(tā)的扩张是有(yǒu)节制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房企的扩(kuò)张速(sù)度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来(lái)衡量(liàng)一家房企的扩张速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果(guǒ)超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出(chū)，这一标准(zhǔn)要比“三道红线”对房企(qǐ)的(de)净(jìng)负债(zhài)率要求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么(me)快，所(suǒ)以要规避公(gōng)司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企(qǐ)梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债(zhài)率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中(zhōng)国海(hǎi)外(wài)发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在(zài)践行较积极的拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也(yě)较好地控制了公司的扩张(zhāng)速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个(gè)别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈(chén)昊扬指出(chū)，实(shí)际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如(rú)国(guó)央企(qǐ)的融(róng)资成本更低，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样，国央(yāng)企(qǐ)自(zì)然(rán)而然(rán)就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比民(mín)营房(fáng)企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这(zhè)也(yě)并(bìng)不意(yì)味着，民营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑马”的(de)存(cún)在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的(de)十大(dà)流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有(yǒu)限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型(xíng)证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百亿私(sī)募珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和(hé)其自身的基本面表现存(cún)在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市场整我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊(zhěng)体在走“下坡路(lù)”，但作(zuò)为(wèi)杭州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是表(biǎo)现出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销(xiāo)售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等多维度都表现了较强的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季(jì)报(bào)，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭州地区的(de)营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的土储补充(chōng)同样较为(wèi)积极，根(gēn)据诸葛找房、住(zhù)在杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房(fáng)企排(pái)名迅速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江(jiāng)集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名已(yǐ)冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前(qián)4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻(fān)了(le)超一(yī)倍以上，而(ér)近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家(jiā)机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老等18家(jiā)机构(gòu)调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布局(jú)重点移至存(cún)量赛道

　　机(jī)构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上我的贤内助是什么意思，贤内助是什么意思啊(shàng)的中(zhōng)游环节，其上游主要为(wèi)钢(gāng)铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材料端息息相(xiāng)关，新(xīn)盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻(xún)觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至(zhì)下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居民保有的(de)住(zhù)房规模越(yuè)来越大，随(suí)着时间的增加，内装更新的需求也(yě)会越(yuè)来(lái)越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消(xiāo)费的增长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头(tóu)年内表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是(shì)富安(ān)娜和水星(xīng)家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄(qì)今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼(bī)近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产(chǎn)品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季报(bào)的(de)十大(dà)流通股股东来看(kàn)，能够发现该股早已(yǐ)成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中(zhōng)欧(ōu)价值(zhí)发现(xiàn)、中欧(ōu)潜(qián)力价(jià)值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动(dòng)价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现(xiàn)，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基(jī)金(jīn)经理(lǐ)曹名长在管的产品，首(shǒu)季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和大(dà)亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏(sū)进(jìn)程(chéng)缓(huǎn)慢等多因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转露(lù)出(chū)曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内(nèi)表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同一时间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超(chāo)过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十(shí)大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊》发现广(guǎng)发基金经理罗洋慧眼独具，一季报(bào)中他(tā)管(guǎn)理的(de)广发策略优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产品也成(chéng)为志邦家居十(shí)大(dà)流通(tōng)股股东中仅有的两只(zhǐ)公募。有(yǒu)意思的是，他似乎(hū)对于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通股股东，其也成为(wèi)他的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多在(zài)香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务(wù)为例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的(de)，每年到期的(de)合(hé)同(tóng)里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周期还能做到产(chǎn)品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能做到(dào)产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业公司很(hěn)容(róng)易一开始是挣钱(qián)的，后(hòu)面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人(rén)员成本(běn)的年(nián)度(dù)增(zēng)长，不(bù)过服务(wù)没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提(tí)价难度是非(fēi)常大的。但是该公司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关系的(de)。”他进一步强调。

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