“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考(kǎo)

　　那么如何寻(xún)找房地(dì)产(chǎn)个股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了(le)半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地(dì)产的(de)开发资金来源，可以发现，其实银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主(zhǔ)要(yào)资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新盘的(de)销售(shòu)。但今年新房的销售情况相较(jiào)一般。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要(yào)还是(shì)那些有国企背景的房企，民营房企相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了一个很明显的分(fēn)化，无(wú)论(lùn)是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本(běn)市场表(biǎo)现相对较(jiào)好，但(dàn)没有(yǒu)国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而(ér)具(jù)体到(dào)如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业(yè)的成本(běn)优势，更具(jù)体(tǐ)一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内(nèi)的最低水平；利润率是(shì)不是(shì)行业内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是(shì)否(fǒu)也(yě)是(shì)业内最低的；这些都是(shì)我们看重的(de)一家(jiā)房企的综合成本。

　　需要注意(yì)的是，能够(gòu)同时满足上述(shù)条件(jiàn)的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有(yǒu)部分房企出现了(le)“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且(qiě)有(yǒu)逐渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投发(fā)展、光明地产、云南城(chéng)投、首开股份(fèn)、珠江股份(fèn)、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财(cái)务指标称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方国(guó)企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考验着国央(yāng)企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩张速度的(de)张弛(chí)有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把(bǎ)握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但过于(yú)乐观的(de)预判(pàn)未来(lái)市场，以及过于激进的扩张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行(xíng)举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续(xù)4年(nián)的净(jìng)借贷比例都维持在(zài)33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比(bǐ)例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了，其(qí)开(kāi)始在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率也(yě)由此前的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右，涨(zhǎng)了接近三(sān)分(fēn)之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于(yú)它本(běn)身储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在(zài)一(yī)线城市，另(lìng)外一半也(yě)主要(yào)集中在强二(èr)线和(hé)二线城火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗市；另(lìng)一方(fāng)面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊扬(yáng)同样提(tí)醒道，与之相反，有些(xiē)房企的(de)扩张(zhāng)速度让人感觉又回到了2016年(nián)、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的(de)民(mín)营企(qǐ)业(yè)的影子。虽然说(shuō)，见到(dào)机(jī)会(huì)时要(yào)出手，但出手的(de)章法仍要小心，如果负(fù)债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年(nián)市场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来，这个(gè)比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一标准要比“三道红(hóng)线”对房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地(dì)产行(xíng)业(yè)的(de)复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公(gōng)司净负债(zhài)率提高到一个(gè)比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的房(fáng)企梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)金茂、华(huá)发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地(dì)产净负债(zhài)率持续居(jū)高(gāo)不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展、万科(kē)A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的拿(ná)地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准(zhǔn)来看国(guó)央(yāng)企与民营房企，但在各(gè)维度(dù)的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更(gèng)低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能够做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国(guó)央(yāng)企自然而(ér)然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然(rán)对(duì)比(bǐ)民营房(fáng)企(qǐ)，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味(wèi)着(zhe)，民营企业中就没有(yǒu)“黑马(mǎ)”的(de)存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数(shù)民营房企同样受到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一(yī)季(jì)报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了(le)“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国(guó)回报灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公司的几只产品合计持有(yǒu)滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自身的基(jī)本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产(chǎn)市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是(shì)表(biǎo)现(xiàn)出(chū)较强的韧劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维(wéi)度(dù)都表(biǎo)现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团(tuán)扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年(nián)一(yī)季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍(réng)能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎(zhā)根杭(háng)州的战略布局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营(yíng)收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续稳居(jū)杭州房(fáng)企销(xiāo)售排名第一(yī)。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的(de)房(fáng)企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿(yì)元(yuán)，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的(de)是，2020年(nián)至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集(jí)中调(diào)研(yán)。滨(bīn)江集团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量(liàng)赛(sài)道

　　机构在下(xià)游(yóu)家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游(yóu)环(huán)节，其(qí)上游(yóu)主要(yào)为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综(zōng)合《红周(zhōu)刊》的采(cǎi)访，房地产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端息息相关(guān)，新盘开(kāi)工不足导致(zhì)上游不(bù)被(bèi)看好，机构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看(kàn)好，因为居民保有(yǒu)的住房规(guī)模(mó)越来越(yuè)大(dà)，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国(guó)过去的数(shù)据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直(zhí)都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关(guān)的行业(yè)，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万(wàn)家基(jī)金(jīn)人士表示。

　　而根(gēn)据《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游(yóu)细(xì)分中相关赛道龙头年内(nèi)表(biǎo)现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂居前两位(wèi)的(de)都是来自(zì)家(jiā)纺(fǎng)赛(sài)道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七(qī)根阳(yáng)线的基础上(shàng)，年内迄今涨幅已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺织家居(jū)、睡(shuì)眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一(yī)季度(dù)报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报(bào)的十大(dà)流通(tōng)股股东来看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧价(jià)值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜(qián)力价(jià)值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈新价值和私募的明河(hé)2016，都在其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长在管的产品，首季其同时重仓的(de)房地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团(tuán)和大亚圣象。

　　对(duì)比而(ér)言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的家居(jū)板块也(yě)因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是(shì)志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超(chāo)过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无论(lùn)是营收(shōu)还是归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润，公司(sī)都实现了(le)同(tóng)比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发(fā)安宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也成为志邦家居火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗十大流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家居(jū)类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部(bù)三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业股也越来(lái)越被机构所青(qīng)睐，不过这类(lèi)标的大(dà)多(duō)在香(xiāng)港上(shàng)市，如何(hé)选择成为(wèi)难题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我(wǒ)选公司还(hái)是希望挣的(de)是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它(tā)在中高端楼(lóu)盘占比是(shì)比较高的(de)，每年到(dào)期的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做到产品提(tí)价。”

　　“行业里真(zhēn)正能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价的公司很少，因(yīn)为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固定人员成(chéng)本的(de)年度增长，不(bù)过服务(wù)没有(yǒu)特别(bié)好，客户没(méi)有那(nà)么满(mǎn)意，能(néng)做(zuò)到提价难(nán)度(dù)是(shì)非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司(sī)能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和比(bǐ)较(jiào)好的服务是有关系的。”他进一步强调。

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